Актуальна ли в России теория Модильяни-Миллера?| Инвестиции | |||||||||||
| Актуальна ли в России теория Модильяни-Миллера? |
|||||||||||
|
Татьяна Сухадолец , Генеральный директор ООО «Бизнес-эксперт К», [14 июля 2001] В последние годы много было полемики по вопросу: влияет ли метод финансирования компании на ее общую оценку и соответственно на прибыль ее акционеровДанная теория была разработана Франко Модильяни и Мертоном Миллером в статье, опубликованной в 1958 году в журнале «Америкэн экономик ревью». Они подвергли сомнению принятую истину о том, что финансовая зависимость увеличивает общую стоимость фирм и приводит к увеличению прибыли на собственный капитал. Общеизвестно, что основными источниками средств являются внутренние (собственный капитал) и внешние (заемный капитал). Модильяни и Миллер упрощают эту схему до предела, считая, что весь собственный капитал представлен обыкновенными акциями, рыночная стоимость которых равна S, а весь заемный капитал представлен облигациями, рыночная стоимость которых равна D. Тогда рыночная стоимость фирмы по Модильяни-Миллеру равна сумме: Структура капитала представляется составляющими S и D, а их отношение D / S = L называется финансовым рычагом или левериджем. Исходя из ряда достаточно жестких ограничений (наличие совершенного рынка, финансовое равенство фирм и частных инвесторов — те и другие имеют возможность занимать под одинаковый процент, однопериодность модели, отсутствие трансакционных издержек), Модильяни-Миллер доказали, используя идею арбитража, что структура капитала не влияет на стоимость фирмы. Существо доказательства состоит в следующем: если финансирование более выгодно с включением заемного капитала (т.е. с использованием левериджа; такая фирма называется левериджной или финансово зависимой), то владельцы акций нелевериджной (финансово независимой) фирмы предпочтут продать свои акции и на вырученные средства купить акции левериджной фирмы и облигации, распределив средства в точности в той же пропорции, которая характеризует структуру капитала левериджной фирмы. Наоборот, если финансирование фирмы оказывается более выгодным при использовании исключительно собственных средств, то акционеры левериджной фирмы предпочтут продать свои акции, купить на вырученные средства акции нелевериджной фирмы и, взяв в банке под залог этих акций заем, прикупить дополнительное количество акций той же фирмы. Тогда доход от нового пакета акций инвестора после вычета процентов за кредит окажется выше прежнего дохода. Таким образом, арбитражные операции с заменой ценных бумаг более дорогой фирмы ценными бумагами более дешевой принесут дополнительный доход частным инвесторам, что приведет в конечном счете к выравниванию стоимостей всех фирм одного класса с одинаковым (пропорциональным стоимости фирмы) доходом. Тот факт, что сами авторы заранее оговорили все ограничения, в том числе и отсутствие трансакционных издержек, кажется, лишь раззадорил их оппонентов, которым предложенная модель представлялась совершенно нереальной, так как противоречила сложившимся, но ничем не подкрепленным представлениям о существовании некой оптимальной структуры капитала. Далее Модильяни-Миллер исследовали влияние дивидендной политики, проводимой фирмой, на курс ее акций. Исходные посылки выглядят так:
По сути, речь идет о том, что каждый доллар, выплаченный акционерам сегодня в виде дивидендов, уменьшает сумму нераспределенной прибыли, которая в противном случае могла быть инвестирована в новые активы, тогда как после выплат прирост активов осуществляется уже только за счет эмиссии новых акций. Новым акционерам придется выплачивать дивиденды, которые, естественно, понизят приведенную стоимость ожидаемых дивидендов прежних акционеров как раз на размер дивидендов, полученных ими в текущем году. Таким образом, каждый доллар сегодняшних дивидендов снижает дисконтированную сумму будущих выплат, причем в точности на эту величину, а потому акционеру в общем-то безразлично, получит ли он этот доллар сегодня или приведенную, эквивалентную сегодняшней, т.е. увеличенную в соответствии с принципом временной равноценности денег, величину этого доллара завтра. Следовательно, решение о структуре капитала не имеет смысла — степень финансовой зависимости фирмы не имеет никакого значения. Эта теория будет справедлива только при двух условиях:
Как мы видим, теория Модильяни-Миллера заставляет рассуждать о ее применении в рамках российского рынка. По нашему мнению, на основной вывод Модильяни-Миллера необходимо опираться при оценке капитала как капитала, приносящего доход в будущем. Источник
Лауреаты Нобелевской премии: Энциклопедия: Пер. с англ. — М.:Прогресс, 1992.
|
|